La BNS a-t-elle agi de façon responsable ?

Presse 27-03-2015 Jean Zwahlen , Le Temps
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Depuis la crise de 2008, les banques centrales ont pris des mesures musclées contre le risque de déflation. Mais l’aggravation de la crise les oblige à inonder le marché de liquidités. De son côté, la Banque nationale suisse a mis courageusement un terme au cours plancher. Par Jean Zwahlen, ancien membre du directoire de la BNS.

La gravité de la crise de 2008 et les risques déflationnistes qui pesaient sur les économies ont amené les banques centrales à prendre des mesures outrepassant leur mandat traditionnel. En s’engageant sur cette voie, elles prenaient un risque qu’elles voulaient néanmoins circonscrire en donnant à leur action un caractère temporaire. Leur objectif était de combattre le danger déflationniste qui pesait sur les économies et de donner un peu de temps aux gouvernements pour prendre les mesures structurelles qu’exigeait la situation.
Ce scénario ne s’est pas déroulé comme anticipé. A cause de la baisse du prix du pétrole et de la faible consommation des ménages, la tendance déflationniste ne s’est pas dissipée. En outre, faute d’actions rapides et appropriées des autorités exécutives, la crise s’est prolongée.

Les banques centrales ont donc dû poursuivre leur action en inondant le marché de liquidités pour faire baisser tout d’abord les taux d’intérêt à court terme, puis, subséquemment, les taux à moyen terme en achetant des titres privés, voire des obligations d’Etat. Certains se demandent, non sans justification, si la poursuite de ces actions ne risque pas de créer une situation inextricable dont on discerne mal le dénouement. On peut aussi se demander si la crise de 2008 n’a pas chamboulé les paramètres sur lesquels fonctionnent les politiques économiques. Le biais déflationniste s’avère en effet plus tenace et complexe que prévu et les taux d’intérêt bas ont pour effet de ralentir le rythme des ajustements structurels.

Et en Suisse ? L’introduction du cours plancher en septembre 2011 était censée être une mesure temporaire, en attendant que les turbulences des marchés se calment. Or, hormis la brève embellie de la fin de 2012, la situation s’est au contraire aggravée, sous l’influence des trois facteurs suivants :

  • les cours du dollar et de l’euro se sont mis à diverger fortement;
  • les sanctions contre la Russie ont provoqué l’effondrement du rouble;
  •  la résurgence de la crise grecque a ressuscité les craintes d’implosion de l’euro.

Tel est le contexte dans lequel s’est inscrite la décision de la BNS d’abolir le taux plancher le 15 janvier dernier. Qu’en penser ?

  1. Certains commentateurs ont argué que la BNS aurait dû adapter ou abolir le taux plancher pendant l’accalmie des marchés à fin 2012, ou lui substituer un panier de monnaies. A posteriori, il est facile d’être sage. Je me souviens néanmoins qu’il y eut à l’époque quelques rumeurs dans ce sens et qu’elles déclenchèrent immédiatement la réaction de certains milieux économiques qui ne voulaient pas créer de nouveaux risques en touchant au cours du franc. Cela démontre combien il est malaisé de moduler ou de revenir sur une mesure de crise sans miner la crédibilité de l’institut d’émission ni attiser les critiques ou provoquer des mouvements spéculatifs.
  2. Dans un environnement de liquidités pléthoriques et de marchés secoués par de fortes turbulences, il devient toujours plus malaisé pour une banque centrale d’une petite économie, dont la monnaie joue un rôle international, de mener une politique monétaire indépendante. Cela d’autant plus que le cadre de coopération qu’assurait le système monétaire international s’est délité.
  3. A deux égards, le contexte de la décision du 15 janvier diffère de celui des années 70, quand furent prises des mesures assez similaires. Examinons-les.
    Le contexte monétaire tout d’abord. Dans les années 70, l’euro n’existait pas. Quand le franc s’appréciait, d’autres monnaies évoluaient de concert. De ce fait, une partie non négligeable de nos exportations n’avait pas à souffrir de l’appréciation du franc. Avec l’euro, le contexte actuel est différent. Comme cette monnaie se déprécie par rapport au franc,ce dernier s’apprécie en solitaire. Il est donc probable que nos exportations souffriront davantage que dans les années 70.
    Le contexte inflationniste ensuite. Autrefois, notre taux d’inflation était inférieur à celui de la plupart de nos partenaires européens. Dès lors, l’appréciation du franc était compensée par le différentiel d’inflation. Ce n’est plus le cas aujourd’hui puisque l’inflation est presque partout très basse. La force du franc risque donc d’être aujourd’hui plus dommageable pour notre économie.
  4. Il faut examiner les similitudes et les différences des politiques monétaires de la BCE et de la BNS. La politique monétaire induite par l’assouplissement quantitatif de la BCE (quantitative easing) tend à déprécier l’euro. Celle de la BNS, notamment au temps du cours plancher, visait à juguler l’appréciation du franc. En eaux relativement calmes, ces deux politiques étaient compatibles mais quand la mer est devenue houleuse, elles se sont retrouvées en porte à faux. Je m’explique.

En période d’accalmie, la BNS n’avait pas à intervenir régulièrement ni massivement sur les marchés. Donc, elle n’entravait pas la dépréciation de l’euro, tacitement souhaitée par la BCE. Tout a changé avec la résurgence des troubles monétaires à la fin de 2014. Par crainte d’une implosion de l’euro, nombre de détenteurs de cette monnaie s’en délestèrent, obligeant la BNS à les racheter pour défendre le cours plancher.

Ce faisant, la politique de la BNS contrecarrait celle de la BCE. De surcroît, la BNS assumait le risque de change que les vendeurs d’euros auraient dû supporter sans son action.

En ayant à l’esprit cette situation dichotomique, on comprend mieux pourquoi la BNS a décidé d’abroger le cours plancher. En le faisant, a-t-elle eu d’autres considérations à l’esprit ? A-t-elle pensé que la nature de cette nouvelle crise différait de celle de 2011 quand elle introduisit le taux plancher ? A-t-elle estimé que la poursuite de ses achats massifs d’euros la mettrait dans une situation intenable ? A-t-elle craint les pertes qu’elle subirait si l’euro implosait ?

Ce sont des conjectures. Cependant, je m’inscris en faux contre certains commentateurs qui ont laissé entendre que la décision du 15 janvier 2015 était motivée par une défiance envers l’euro et la politique de la BCE. Cet épisode démontre à l’envi qu’il est malaisé dans notre monde interdépendant d’anticiper toutes les répercussions qui peuvent découler des décisions d’une banque centrale responsable d’une monnaie internationale.

En conclusion, le taux plancher fut une mesure courageuse et économiquement responsable. Il a été bénéfique pour l’économie suisse en lui donnant une période de répit, insuffisamment reconnue par ceux qui critiquent maintenant la décision de la BNS. Ces critiques passent d’ailleurs sous silence les autres mesures compensatoires prises par la BNS en faveur de l’économie :

  • l’annonce qu’elle interviendrait au besoin sur les marchés;
  •  l’introduction des intérêts négatifs qui sont de nature à dissuader les afflux de fonds et contenir l’appréciation du franc;
  •  l’accord passé avec le Département fédéral des finances, relatif à la distribution d’une manne généreuse à la Confédération et aux cantons, manne prélevée sur le bénéfice record de 38 milliards de francs que la BNS a réalisé en 2014.

La situation étant ce qu’elle est, plutôt que de vouloir mettre la BNS sous tutelle ou de se chamailler publiquement, il serait préférable qu’une coopération sans biais corporatiste s’instaure entre la politique, l’économique et le social, pour que les réformes et restructurations à entreprendre soient réalisées dans l’intérêt du pays, au sens le plus élevé du terme.

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